Капитализм после пандемии: невесёлые перспективыМы стали свидетелями беспрецедентного расширения бюджета многих стран в ответ на пандемию, и есть опасения по поводу возникновения долгового навеса, с которым эти страны выйдут из кризиса. Будет ли этот разбухший долг внешних заимствований препятствовать экономическому росту в России и Европе, в частности, делая их (за счёт высоких налогов и низкого экономического роста) менее привлекательными для молодых, продуктивных людей? Ведь как говорил один известный экономист: «миграция из страны активных предпринимателей похожа на частный дефолт по государственному долгу».

После последних недавних действий Центрального банка уже нужно начинать беспокоиться. Высокий уровень задолженности является проблемой для экономического роста. Мы видим это в Японии и в других странах – у них огромный уровень задолженности, и они не выходят из среды низкого экономического роста. С другой стороны, пока бремя процентных ставок низкое, то есть доверие у инвесторов из различных стран (рассматриваем сейчас только экономическую составляющую), а поэтому государство находится в относительной безопасности.

Однако, в экономическом мире всегда есть хорошее и плохое равновесие. Как уже не раз бывало, ситуация может резко качнуться к «плохому равновесию», ведь чем выше государство поднимает процентную ставку, тем выше вероятность дефолта. Если бизнес начнёт паниковать, то опасность такого развития событий очень высока. В то время как при низком уровне госдолга у страны никогда не возникнет такой опасности, даже если люди запаникуют.

Чтобы избежать этого плохого равновесия, страны должны влезать в чрезвычайно долгосрочные долги (даже вечные), чтобы зафиксировать низкие процентные ставки, в качестве некоей страховки. Но некоторые экономисты утверждают обратное, что необходимо пролонгировать очень краткосрочные долги и обеспечить как можно более низкую ставку. Так какое же из решений является верным в долгосрочной перспективе?

Имеет ли смысл выпускать более долгосрочные долговые обязательства в той мере, в какой их можно разместить на частном рынке в форме страхования от дефолта? Вопрос в том, насколько дорогостоящей будет эта страховка. Сейчас это не так дорого, поэтому, что иностранные правительства могут захотеть выкупить эту страховку. Казалось бы, что это может стать стабилизирующей силой и убрать неопределённость из системы. Это позволило бы частным компаниям планировать и инвестировать больше, и это могло бы фактически увеличить экономический рост. Частные компании, беспокоящиеся о потенциальном дефолте по своему суверенному долгу, создают большую неопределённость в отношении того, может ли страна перейти к плохому равновесию.

Достаточно ли было сделано в России, чтобы предотвратить повторение «петли обречённости» между банками и суверенными государствами? Кажется, что правительство сделало для этого довольно много. Прогресс был значительным. Но думается, что все ещё есть открытые проблемы, и риск циклического дефолта все ещё велик и опасен. Пример: сейчас существует тенденция, когда правительство перекладывает убытки на финансовый сектор, потому что финансовый сектор теперь должен быть спасён на общероссийском уровне. Так, например, если у вас мораторий на ипотеку, вы перекладываете проблемы из жилищного сектора в банковский сектор, зная, что проблема станет общей до тех пор, пока ЦБ не окажет помощь. В целом, существуют стимулы, которые затрудняют урегулирование проблем банков, поскольку убытки могут быть распределены между учреждениями. И как только на банковский сектор будет оказано давление, снова начнётся цикл обречённости.
Конечно, считается что на данный момент у нас лучшая система банковского урегулирования по сравнению с тем, что было десять лет назад. Ещё многое предстоит сделать, но стакан больше наполовину полон, чем наполовину пуст.

России необходимо добиваться большего прогресса на финансовом рынке. Нужно больше структур венчурного капитала, больше управляющих активами… Российская экономика не может полагаться только на банки. Мы должны перейти от банковской модели к модели, основанной на рынках капитала. В этом союзе рынков капитала был достигнут меньший прогресс по сравнению с Европейским банковским союзом. Ведь, на данный момент система все ещё во многом зависит от вмешательства ЦБ. Тот факт, что регулирующие органы активно вмешиваются в процесс, очень помогает, но одним из основных игроков по-прежнему остаётся сам Центральный Банк. Для нормального функционирования системы нужно убрать ЦБ с переднего плана.

Финансовое доминирование

Начиная разговор о финансовом доминировании, можно утверждать, что у банков есть стимулы стать «стратегически слабыми», поскольку, когда дела идут плохо, они могут быть относительно уверены, что их выручат. Что должно сделать, чтобы интересы граждан были на первом месте?

Существует много трудов о финансовом доминировании в сравнении с монетарным доминированием – эта теоретическая парадигма, которая касается того, кто находится у руля – центральный банк или национальные правительства? Между ними всегда происходит некая игра «на выживание», но есть и третий игрок — это финансово-промышленный сектор, который может сыграть определённую роль в этой игре.

В какой-то степени у финансового сектора есть стимул выплачивать дивиденды досрочно, потому что у правительства, если финансовый сектор хорошо капитализирован, есть стимул перекладывать на него убытки. Этот третий игрок понимает это и стремится выплатить дивиденды как можно быстрее. Если банки слабы, правительство не сможет переложить на них убытки. Таким образом, чтобы предотвратить финансовое доминирование, первой мерой, которую необходимо осуществить, является ограничение выплат дивидендов. Это также может включать бонусные выплаты, чтобы убедиться, что буфер остаётся прочным. Но сделать это можно, только убедившись, что банки стратегически не ослабляют себя, иначе у государственных фондов могут преждевременно закончиться резервы, и тогда вкладчикам, а потом и налогоплательщикам придётся весьма туго.

Финансовая система за последние несколько лет привыкла жить с чрезвычайно низкими ставками. Когда процентные ставки близки к нулю, любое движение, даже незначительное, приведёт к резкому изменению цен на долгосрочные ценные бумаги (потенциально угрожающие финансовой стабильности). Как же будет проявляться этот конкретный вид финансового доминирования? Вот тут большая проблема заключается в том, что всё гораздо более чувствительно при низкой процентной ставке. И вдобавок ко всему, когда процентные ставки настолько низки, спекулянты финансового рынка склонны к формированию пузырей активов, которые значительно затрудняют финансовую стабильность.

Но есть также давление со стороны фискальных служб. Например, в США центральный банк выплачивает проценты только по избыточным резервам, но можно себе представить, что то, что они называют избыточными резервами и регулярными резервами, в какой-то момент изменится, чтобы не платить проценты. Другим возможным решением является финансовое подавление посредством обязательных резервов для банков или принудительных сбережений для других агентов. Это некогда помогло Великобритании и США снизить уровень своего долга после Второй мировой войны. Очень низкие процентные ставки, возможно, даже в реальном выражении отрицательные процентные ставки для вкладчиков и банков, а также высокая инфляция с отрицательными реальными процентными ставками — все это помогло снизить долговое бремя. Для этого необходимо ограничить то, во что люди могут инвестировать, и, по сути, обложить налогом все финансовые аспекты экономики. Но это неизбежно вызовет недовольство и налоговые споры.

Инфляционные риски

Если посмотреть на изменение уровня инфляции в течение более длительных периодов времени, можно видеть, что финансовая сторона имеет большое значение. Сейчас мало кого беспокоит инфляция, и многие из тех, кто признает риск, уверены, что центральные банки смогут повысить ставки в случае необходимости. Однако есть две проблемы, связанные со способностью Центрального Банка повышать процентные ставки. Во-первых, финансовая система привыкла к этим очень низким ставкам, так что малейшие изменения в политике могут привести к дестабилизации. Во-вторых, правительства также привыкли к низким процентным ставкам, поскольку в последние несколько лет практически не имели затрат на финансирование. Так, существует ли риск гиперинфляции или нет?

Действительно, в краткосрочной перспективе существовал низкий риск инфляции по статистике Росстата. Но позже появилась более высокая инфляция (по последним данным на осень 2021 года она выросла в два раза даже по статистическим подсчётам, а в реальности её рост составил гораздо больше). Образовалась, так называемая, «инфляционная пила». Вот тут и будет разумным сравнить ЦБ с гоночным автомобилем. Вам нужна машина с хорошим ускорением, но и с очень хорошими тормозами. Прямо сейчас водитель может резко нажать на акселератор, но только потому, что знает — у него есть хорошие тормоза. Одним из таких тормозов, конечно, является независимость центрального банка, которую нужно защитить любыми способами. На данный момент независимость легко обеспечить, учитывая популярность программ и газо-нефтяные доходы, но сами действия Центрального Банка становятся очень непопулярными, когда он начинает играть роль тормоза (искусственно пытаясь сдерживать рост инфляции).

Сейчас всем необходимо подготовиться к тому, что в будущем страна столкнётся с инфляционным давлением. Возможно, что даже больше не придётся так же сильно повышать процентные ставки, как это было сделано недавно, но даже это действие уже создаст много проблем. Надо также иметь устойчивую денежно-кредитную систему, которая учитывает все эти факторы, особенно проблемы финансовой стабильности, которые могут представлять риски суверенного долга (особенно при высоких процентных ставках ЦБ).
Что действительно важно, так это реальная процентная ставка, а не номинальная. Правительство смогло бы справиться с ростом инфляции, если бы реальная процентная ставка оставалась низкой, потому что налоговые поступления росли бы более быстрыми темпами. Однако существует, известный в экономическом сообществе, принцип Тейлора: чтобы снизить инфляцию, вы должны повысить процентную ставку больше, чем размер инфляции. Это означает, что реальная процентная ставка ещё более повысится, и это значительно замедлит экономику.

Но для того, чтобы снизить инфляцию, государству необходимо усилить фискальные меры, особенно непопулярные во время кризиса. Так что именно тогда происходит возвращение к этой игре между финансовым доминированием и монетарным доминированием. Центральный банк в одиночку не сможет этого сделать, если фискальные органы или правительство не отреагируют на это.

В то же время значительное снижение процентных ставок в какой-то момент не только не помогает, но и потенциально вредит экономике. Обычно, когда глобально снижаются процентные ставки, это должно стимулировать экономику. Но если сократить их до слишком низкого предела, то на каком-то уровне это может стать контрпродуктивным. Основная причина этого заключается в том, что как только произойдёт критическое снижение, банки начнут терять деньги, но правительству нужно, чтобы банки направляли средства в реальный сектор экономики, потому что без этого на одних потребительских кредитах им не выжить. Если банки недостаточно капитализированы и их ещё больше декапитализируют (за счёт снижения процентных ставок), в какой-то момент они перестанут выступать в качестве кредитных посредников, что в конечном итоге снизит уровень роста промышленного производства.

Вопрос в том, где находится этот порог? Это 2%, либо 1%, а может вообще отрицательная ставка в -10 %? Кто знает? Это очень трудно оценить. Единственный способ узнать это — добраться туда, потому что у российских экономистов нет точек таких данных — ведь ставки никогда не были такими низкими. Очень трудно иметь модель, которая проецирует до такой степени, в которой экономика страны никогда не была.

Итак, рекомендация для экономической политики состоит в том, чтобы просто на цыпочках подходить все ближе и экспериментировать, отслеживая, увеличивается ли объём кредитов в реальный сектор промышленности и производства. Но это сработает только при одном условии – если каким-то образом заставить банки кредитовать реальную экономику, а не закредитованное «до невозможности» население. Это разумный способ рекапитализации банков и способ снизить процентную ставку.